富拓外汇：央行逆回购操作加量护盘，跨季之后资金面如何走？

3月收官之际，央行加大公开市场操作力度，连续以千亿级规模净投放流动性，护航资金面平稳跨季。

3月30日，央行开展2695亿元7天期逆回购操作，由于当日仅有80亿元7天逆回购到期，单日实现净投放2615亿元，叠加此前两个工作日的大额投放，流动性呵护信号明确。

从月初对中期工具适度缩量回笼，到月末、季末及时加码短期流动性投放，本月资金面展现出较强韧性，维持平稳。展望4月资金面，机构普遍认为，有望延续宽松格局，但需警惕缴税、政府债发行及大额中期工具到期带来的扰动。

逆回购加量护盘

在临近月末和季末的关键时段，央行通过加大短期逆回购投放力度，为市场注入流动性。

3月30日，人民银行公告称，以固定利率、数量招标方式开展2695亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.4%。今日公开市场有80亿元7天逆回购到期，当日实现净投放2615亿元。

自3月26日起，央行公开市场开展逆回购净投放规模均为千亿级别。其中，3月26日开展2240亿元7天期逆回购操作，实现净投放2110亿元；3月27日开展1462亿元7天期逆回购操作，实现净投放1257亿元。

“临近月末和季末，央行通过质押式逆回购加大短期资金注入，符合季节性规律。”东方金诚首席宏观分析师王青认为。

上周五，资金面边际转松，各期限资金利率全线下行。上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行0.3个基点报1.317%，7天Shibor下行1个基点报1.428%。截至上周五收盘，DR007加权平均利率下降至1.4398%，高于政策利率水平。上交所1天国债逆回购利率（GC001）下降至1.276%。

3月30日，资金依然持稳，上海银行间同业拆放利率（Shibor）涨跌互现。其中，隔夜Shibor报1.3180%，上涨0.10个基点；7天Shibor报1.4180%，下跌1个基点；14天Shibor报1.4940%，下跌0.80个基点；1月Shibor报1.4970%，下跌0.15个基点；3月Shibor报1.5090%，与前一交易日持平。

3月投放缩量为常规调节

回顾3月初至中旬，央行投放呈现“超预期”缩量态势。其中，买断式逆回购时隔9个月首次缩量续作，3月两个期限品种的买断式逆回购净回笼3000亿元；逆回购整体也以常规操作为主，仅在跨季节点适度加大投放；MLF（中期借贷便利）则小幅净投放500亿元。

华西证券宏观联席首席分析师肖金川认为，3月央行投放缩量或是“削峰填谷”式的常规调节。今年前两个月，为平抑跨节压力，央行累计净投放中长期资金超2万亿元，体量较大。而3月买断式逆回购回笼3000亿元，目的或在于减少市场冗余资金，避免流动性过于泛滥。且进入跨季周后，央行操作明显释放呵护信号，MLF延续超额续作，逆回购同步加量也缓解了市场对宽货币的担忧情绪。

“不排除4月第一期买断式逆回购再度缩量续作的可能。”王青认为，考虑到后期政府债券融资规模较高，8000亿新型政策性金融工具发行并带动配套贷款大规模投放，央行持续收紧中期流动性的可能性不大。短期的净回笼操作，意在引导主要市场利率围绕政策利率在合理范围内波动，后期买断式逆回购还将以净投放为主。

面对月内持续的资金抽水压力，资金面却依旧维持平稳。肖金川称，隔夜利率R001基本围绕1.39%窄幅震荡，即便在税期也未见明显波动；R007也基本稳步在1.50%，仅在进入跨季周当日上行至1.52%，其后便迅速回归1.50%附近，且波幅与历史同期相比相对温和。

4月资金面需警惕两大扰动因素

随着3月顺利跨季，4月作为季初月，资金面如何走？

4月作为季初月，资金面往往季节性宽松。肖金川分析，细究4月资金面的影响因素，财政支出和政府债供给压力缓释或是推动4月资金面边际转松的重要力量。季末月往往是财政支出大月，参考2023年以来历史数据，3月平均财政支出规模均在2.6万亿元以上，或对银行负债端形成补充，推动月初资金面快速回归宽松。

与此同时，4月政府债供给压力或不大。肖金川称，4月通常是政府债发行小月，去年受财政靠前发力的影响，4月政府债净供给规模显著高于季节性规律。因此，预计4月政府债发行对资金面的潜在冲击或相对有限。

天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣认为，资金的支撑因素主要在于，季初月份资金往往转松，4月非信贷投放大月，信贷投放对流动性的挤占或相对有限。

不过，4月资金面仍存在两大扰动因素。谭逸鸣分析，扰动因素主要有两点：一是4月通常为缴税大月，或增加资金缺口；二是4月通常逐渐进入政府债发行高峰，可能也将对银行间流动性形成挤占。

肖金川也表示，一方面，季初月，缴税压力较大，税期对资金面的扰动或有所抬升。另一方面，4月中长期资金到期缺口较3月增大。

梳理来看，4月有17000亿元买断式逆回购资金到期，6000亿元MLF到期。

由此，肖金川认为，考虑到当前中长期资金（不含国债买卖）累计余额依然处于14.4万亿元的历史高位，叠加季初月资金面扰动因素减弱，央行维稳资金压力有所减轻，不排除央行可能会延续缩量投放，继续回笼部分冗余资金。

王青分析，短期来看，在外部不确定性骤然升高过程中，国内货币政策会更加注重保持市场流动性充裕。当前政策重心会阶段性地向稳物价倾斜，降准时点有可能延后；后期若外部冲击对国内经济增长扰动加剧，货币政策会相应加大适度宽松力度，同时持续引导市场流动性处于较为稳定的充裕状态。